核心观点：
1.在外汇占款大幅下滑的情况下，去年以来我国的货币供应却呈现出与过去截然不同的方式：央行极少调整法准率（2016年仅有一次降准），却大量使用各种创新工具。但操作中也暴露出市场波动加剧、量价预期混乱和抵押品不足等弊端，继续简单沿用上述做法的可持续值得商榷，过度依赖超额续作或非最优方案。
2.尽管今年M2增速目标（12%）低于去年（13%），且外汇占款下滑压力有望相对减缓，但今年流动性工具到期的数量将比去年显著多出5万亿左右。巨额的流动性工具到期成为今年流动性缺口的重要来源，并使得流动性缺口整体大于去年。尤其今年下半年流动性投放的到期规模庞大，届时流动性缺口及其补充的压力将明显增大。
3.如果房价上涨、汇率贬值预期有所缓解，面对巨额的流动性缺口，货币政策若能辅之以小幅渐进、多次灵活地调整法准率，或有利于其“稳健中性”目标的实现。传统教科书以及许多市场人士总误认为法定准备金率的调整是一剂“猛药”。但事实上，在开放经济条件下，法准率的调整不过是灵活应对外汇大量流入流出的中性货币政策操作而已。
正文：
在外汇占款大幅下滑的情况下，2016年以来我国的货币供应却呈现出与过去截然不同的方式：央行极少动用法定存款准备金率工具（2016年仅有一次降准），却大量使用各种创新工具，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）及其它公开市场操作来提供银行间市场流动性。2017年初，央行还推出临时流动性便利（TLF）来缓解短期的流动性紧张。据统计，2016年央行通过逆回购向市场投放的流动性共计约25万亿元，是2015年的6.66倍；通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年2.41倍。
诚然，在汇率预期不稳、资产价格高企的宏观背景下，上述创新工具确实能在一定程度上缓解外汇占款下降引致的流动性短缺。但与此同时，我们也注意到银行间市场的波动明显加剧，市场对货币数量和资金价格的预期有所紊乱，甚至还暴露出部分商业银行抵押品紧张等新问题。2016年底，中央经济工作会议明确提出“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”。那么展望2017年，在货币政策“稳健中性”的基调下，上述货币供应方式是否可以持续？银行间市场的价与量的矛盾如何演进？准备金率的调整是否值得期待？这些都是市场关注的热点问题。
一、2017年流动性缺口有多大？
基础货币是货币政策目标M2的增长基础，也是央行可以调控的“流动性闸门”。 如果要预测未来银行间市场流动性（即基础货币）缺口有多大，就是要估算为了实现既定的GDP以及M2目标，流动性需求和流动性供给（在不进行货币政策操作的前提下）之间的缺口有多大，即：流动性缺口=流动性需求-流动性供给。
（一）流动性需求
通常地，流动性（即基础货币）的需求可由广义货币M2的目标供给量除以货币乘数测算得出的。基于2017年M2目标增长率为12%，那么到2017年底M2需要增加18.6万亿元至173.6万亿元。关于货币乘数的预测，考虑到2012年后该值一路单边上行，因此不适于采取过去几年的平均值去预判。展望2017年，在央行更加严厉的信贷政策和金融去杆杠的背景下，我们假设货币乘数及其信贷能力或不会进一步扩张，因此可采用2016年的季度平均值5.12近似作为2017年货币乘数（暂不考虑降准）。在上述情形下，2017年末流动性需求（基础货币）应达到33.9万亿（=173.6/5.12），较2016年末的30.9万亿元，约需新增3万亿元。
（二）流动性供给
1.外汇占款的增减。2016年末的新增外汇占款为-2.9万亿元，降幅较大。2017年1月以来，外汇占款降幅收窄。特别地，2月份外汇储备甚至出现意外回升，资本外流呈现出减弱的迹象。尽管如此，美联储仍处在加快的加息周期中，中美贸易摩擦增加的概率依然较大。综合上述情况，我们估计2017年外汇占款可能仍会下降，但降幅显著小于2016年。预计全年外汇占款下滑范围约在1.1万亿元到3万亿元之间。
2.流动性工具投放及到期。2016年频繁使用的各种流动性工具在2017年即将大量到期，这无疑是未来流动性及其货币供应减少的重要方面，也是区别于往年流动性投放的最大特点。据统计，2017年各种流动性工具跨年到期量约为7.1万亿元，其中MLF是最大的构成部分。具体地，从去年秋季开始，央行重启了14天和28天逆回购，并且将MLF（主要是6个月和1年期）的操作数量提升至7千亿左右。这些将导致今年逆回购的跨年到期量较前一年增加了1.2万亿，MLF的跨年到期量同比增加2.79万亿元，尤其是今下半年到期压力将明显增大。
在2016年末30.9万亿的流动性供给（即基础货币数量）基础之上，2017年的外汇占款预估下滑1.1到3万亿元，流动性工具到期约7.1万亿元，这使得2017年的流动性供给数量较上一年共减少约8.2到10.1万亿元，达到20.8万亿元（=30.9-10.1）到22.7万亿元（=30.9-8.2）。
表1：2017年流动性缺口测算
注：流动性工具到期的7.1万亿元的组成：MLF 3.46万亿元,逆回购1.36万亿元,PSL 2.05万亿元和SLF0.13万亿元。
（三）流动性缺口
基于上述流动性需求和供给的测算，我们预计2017年流动性缺口为11.2-13.1万亿元之间，较2016年继续增多1-4万亿元（表1）。综合来看，尽管今年M2增速目标（12%）低于去年（13%），且外汇占款下滑压力有望相对减缓，但今年流动性工具到期的数量将比去年显著多出5万亿左右。巨额的流动性工具到期将成为今年流动性缺口的重要来源，并使得全年流动性缺口大于去年。
二、货币供应的创新方式可否持续？
考虑到流动性缺口的不断增大，今年的货币政策可否沿用去年思路简单地“提量续作”呢？在法定存款准备金率维持在高位的情形下，传统的准备金率工具是否有适时调整的可能？要回答这些问题，我们认为有必要认真审视过去一段时间创新型流动性工具的利与弊，不断探索更优化的政策工具组合的可能。事实上，在国内房价高企、汇率贬值预期强烈的现实条件下，上述创新工具确实对2016年宏观经济的平稳运行发挥了重要作用。但与此同时，随着流动性缺口的不断加大，有关创新的流动性提供方式的弊端也逐渐暴露出来：
一是银行间市场利率波动性显著增加，“价价矛盾”时常发生。以隔夜、7天和一个月的银行间质押式回购利率为例，在去年流动性操作最多的第一季度和第四季度呈现出大幅波动。特别是2016年四季度至今，随着操作规模增大以及政策工具重心往中长期的MLF上增加，短期和超短期利率震荡幅度显著升高。从时间点来看，隔夜回购利率振幅的加大是在央行重启14天和28天逆回购之后；1月期回购利率则从12月份开始波动加剧，这也恰恰紧随MLF投放规模的加大。
上述现象似乎说明，央行若同时控制短期和中期的多个政策利率，容易造成若干政策利率与多个市场利率之间的价格差异，甚至同一期限的不同品种之间存在明显价差，进而出现同期限不同价格的“价价矛盾”，从而加剧市场利率波动。事实上，在同时控制短期和中期政策利率的情形下，短期市场利率会同时会受到中期政策利率和短期政策利率的共同影响，从而形成市场利率演进的多重均衡路径，其波动性势必增大。
图1：银行间市场利率波动性明显增大
数据来源:Wind资讯，华融证券整理
二是市场预期出现量与价之间的紊乱，“量价矛盾”日益凸显。过于频繁的创新性工具的大量运用使得市场难以充分理解其价格和数量变动所释放的信号，容易形成冲击效应并导致市场预期紊乱。今年春节前后，央行分别上调了MLF、SLF以及逆回购利率，很多投资者解读为央行发出紧缩的“加息”信号，而央行则认为利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下“随行就市”的表现。我们认为，造成央行与市场之间预期及理解不一致的根本原因是，在央行目标过于多元化的现实下，其既想调控流动性的数量又想保住其价格，如此两者兼顾就容易引发“量价矛盾”。
图2：央行是“随行就市”还是“真正升息”？
数据来源:Wind资讯，华融证券整理
更具体地，从量上来看，今年1月央行的MLF投放规模不仅对冲了当月到期的MLF数量，还考虑到了春节后的1.5万亿公开市场操作的到期，也就是说央行意在维持资金数量的稳定。与此同时，市场利率却与政策利率的偏差越来越大，MLF政策利率不得不“被动”上调。可见，政策利率既是央行引导市场利率走势的工具，但同时也会受到市场利率的制约。整体来看，当以“量”为重心使用流动性工具但其价格制定又与市场有所偏离时，政策利率往市场利率调整纠偏过程中的各种变动都容易被投资者过度解读，进而发生市场预期的紊乱。前期“利率上调+流动放量”的组合引发了市场与央行之间的理解偏差，这不利于货币政策的预期引导。而事实上，预期管理是至关重要的，成功的预期引导有时甚至能在货币政策不动“一兵一卒“的情形下而实现其宏观调控目标，所谓”不战而屈人之兵”。
表 2：金融机构所需利率债类抵押品规模估算（不考虑LCR考核）
注：存量数据截至2017年1月末；折价率均为估算值。
三是银行间市场抵押品捉襟见肘，“数量矛盾”浮出水面。现阶段央行的流动性提供往往都要金融机构有抵押品支持，目前金融机构的抵押品主要是利率债。根据2017年1月末数据测算，公开市场逆回购需要利率债类抵押品2.05万亿，MLF需要抵押品3.68万亿，加上估算的银行间质押式回购中利率债约为4万亿，总规模大约为9.73万亿。尽管今年1月末商业银行持有的利率债（主要是国债和政策金融债）规模为15.3万亿，远大于公开市场操作所需的抵押品9.73万亿，但还需考虑银行为了满足流动性覆盖率（LCR）考核所需要持有的优质流动资产中的利率类抵押品规模。以LCR比率较高的五大行为例来计算，五大行至少需要8.20万亿（60%）的一级资产，估算出全部商业银行需要利率类抵押品为11.71万亿（假设五大行为了达到LCR考核所需的抵押品占全部商业银行所需抵押品的70%）。叠加长期资金MLF所需的抵押品3.68万亿，一共15.39万亿，已经小幅超过了目前市场上的利率债存量15.3万亿。虽然央行可以扩充利率债之外的债券或者贷款作为抵押品，但其信用等级等问题值得进一步探索。
图3：金融机构所需利率类抵押品规模或已超市场存量（考虑LCR考核）
数据来源：Wind资讯，华融证券整理
三、结论与启示
一是在外汇占款大幅下滑的情况下，去年以来我国的货币供应却呈现出与过去截然不同的方式：央行极少调整法准率（2016年仅有一次降准），却大量使用各种创新工具。但随着创新工具规模的加大，操作中也暴露出市场波动加剧、预期混乱和抵押品不足等弊端，继续简单地沿用上述做法的可持续值得商榷，过度依赖超额续作或非最优方案。
二是尽管今年M2增速目标（12%）低于去年（13%），且外汇占款下滑压力有望相对减缓，但今年流动性工具到期的数量将比去年显著多出5万亿左右。巨额的流动性工具到期将成为今年流动性缺口的重要来源，并使得流动性缺口整体大于去年。尤其今年下半年流动性投放的到期规模庞大，届时流动性缺口及其补充的压力将明显增大。
三是展望未来，如果房价上涨、汇率贬值预期有所稳定，面对巨额的流动性缺口，货币政策若能辅之以小幅渐进、多次灵活地调整法准率，或有利于其“稳健中性”目标的实现。传统教科书以及许多市场人士总误认为法定准备金率的调整是一剂“猛药”。但事实上，在开放经济条件下，法定存款准备金率的调整不过是灵活应对外汇大量流入流出的一种中性货币政策操作而已。
参考文献：
李斌、伍戈：《信用创造、货币供求与经济结构》，中国金融出版社，2014年。
伍戈、李斌：《货币数量、利率调控与政策转型》，中国金融出版社，2016年。
伍戈、李斌：《货币创造渠道的变化与货币政策的应对》，《国际金融研究》，2012年10月。
伍戈、王苏阳：《货币政策是否应调控中长期利率》，《金融发展评论》，2015年4月。
【作者】
伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织（华盛顿）担任经济学家。
亢悦：华融证券宏观研究员，英国赫瑞瓦特大学博士，曾任英国斯特林大学经济学系讲师。
罗蔚：华融证券固定收益研究员，澳大利亚昆士兰大学硕士，曾供职于大都会人寿资产管理中心和中诚信国际信用评级。
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