来源：未名宏观研究；作者：光大证券谢超
今天我的汇报涉及两个方面，其一是类滞胀如何发生的，其二是在类滞胀的情况下，市场的机会在哪里。
现在的宏观形势可以从经济周期和金融周期两个维度去观察，从经济周期角度看，似乎增长企稳了，通胀也企稳了。而从金融周期的角度看，中美金融周期出现分化，美国金融周期还在上行，中国金融周期似有见顶的迹象。
那么什么是金融周期？金融周期的核心运行逻辑是房地产和信贷相互促进。房地产天然是优良抵押品，房价越上涨，越能获得更多的贷款，更多的贷款就越能推动房价上涨，这样一个相互促进的过程就形成了金融周期。通常一个典型的金融周期是15到20年，一个经济周期为1到8年左右。一个金融周期涵盖了多个经济周期，这使我们能够用更大的视角去分析经济问题，形成更全面的看法。
第一个问题，滞从何来？首先是人口因素，20到59岁的新增劳动力人口在2008年达到顶峰以后快速下降，估计今年新增劳动力人口有可能进入到负增长，这是形成滞的第一个长期制约因素。即便是这个长期因素，也和金融周期有一定关系。金融周期把地产泡沫吹得越来越大，而养育孩子本身就要有个住的地方，多生一个孩子就意味着多一份住房开支，更为严重的是，现在大小城市的教育资源又和房子绑定。结果就是，不但养孩子的居住成本越来越高，而且很多买不起好房子或者买不起房子的人，担心孩子受不到好的教育，怕孩子未来成为和自己一样的社会中下层，干脆就选择不生或者少生。
如果说金融周期通过人口方面制约增长的机制有点间接的话，它还会通过三个直接渠道带来滞的问题。
第一个方面，上面我们讲了金融周期核心的运行逻辑是房地产和信贷的相互促进，就意味着它会带来房地产和金融两个行业超常规，或者是不平衡的发展。无论是房地产还是金融过度发展，对于经济增长都是不利的。房地产方面，在过去十年，在那些主业并非房地产的上市公司的利润构成中，房地产贡献的利润占比却越来越高，这意味着什么呢？这说明，这些非地产行业的公司被房地产的高利润所诱惑，越来越“不务正业”，将更多的资源投入到房地产当中，所以就形成了房地产业对其他行业的挤压。金融方面：BIS的研究表明，金融如果过度发展，就会对人均GDP的增长形成拖累。所以，金融周期导致房地产和金融两个行业超常规、超常速的发展，恰恰会形成对经济增长的制约。这是金融周期导致“滞”的第一个原因。
第二个方面，金融周期不断膨胀地产泡沫，导致地价过高。土地是一个特殊的生产要素，它作为不动产，在空间上不可移动，时间上难以再生。无论北京的地价涨多少，难以把山东的土地拿来填补这个供需缺口。一旦金融周期把地价推升上来以后，怎么来消化呢？只能通过推升各行各业的成本来消化，这自然会对各行各业的增长速度形成拖累，这是金融周期导致滞的第二个原因。
第三个方面就是环保渠道。2017年初时，大家对新年充满着美好的憧憬，而2017年开年北京就遭遇了严重的持续雾霾，给大家美好的新年愿望蒙上了阴影。为什么会这样？还是需要考虑金融周期的因素。中国的金融周期和美国、日本不一样，美日是发达国家，他们的房子炒的是存量房。中国是一个发展中国家，中国的工业化、城镇化还在加速进行，中国的金融周期高涨，主要拉动的是新房建设，而建新房恰恰主要就是拉动钢铁、水泥、化工这些高污染行业。为什么现在的环境压力上来之后，并不像原来那样可以任由其污染了？这里有一个环境的库兹涅茨曲线效应：收入比较低的情况下，环境污染基本不在大家的考虑范围之内，那个时候大家要的是钱，不是好山好水。但是收入比较高后，会增加对美好居住环境的需求，因此会平衡经济发展与生态保护两个维度。我们看到在2016年，国家加大力度去搞环保，这实际上是对人民收入上升之后的环境诉求的积极回应。不过，这客观上会暂时产生一个环保成本的问题，也会在一定时期内对经济增长形成一个向下的压力。这是金融周期导致滞的第三个原因。金融周期恶化环境，导致环境约束硬化，反过来会制约供给。
第二个大问题，胀在哪里？这也需要在金融周期的框架下去理解。这里也有三个方面，但第一个方面格外重要，即隐性通胀显性化的问题。
金融周期导致了房价的快速上涨，但是房价是不计入CPI的，是房租计入CPI。但中国的文化背景比较特殊，文化观念上一提起租房，好像总有寄人篱下的感觉，买个房子才有归属感，因此中国人更喜欢买房子。这意味着对于大家满足居住需求而言，影响最大的实际上是房价，而不是房租。
因此，在中国这样一种明显比其他国家更愿意买房的国情下，CPI只计入房租，而不是房价，就会导致低估我们面临的通胀压力，低估高房价对整体消费能力的制约。但需要说明的是，并不是统计上低估通胀压力就意味着它对经济就没有影响，它会通过内部汇率影响经济。整个经济可以分为两个部门，一个是可贸易品部门，另一个是不可贸易品部门，我们将不可贸易品的价格与可贸易品的价格之比，称为内部汇率。房子是典型的不可贸易品，房价快速攀升带动内部汇率升值，意味着更多的资源将会投入到不可贸易品，在其他情况不变的情况下，贸易品部门将因此遭受挤压，相比于其他国家的贸易品部门而言，其竞争力将会减弱，从而产生贬值压力。汇率贬值会导致进口价格上升，还可能会对外需产生一定刺激作用，这样就会形成内部的通胀压力，这也就是前面所说的隐性通胀显性化问题，这是金融周期导致胀的第一个方面。
第二个方面，就是前面讲过的环保问题，环保力度的加大，会在一定时期产生环保成本的问题，从而造成一定的通胀压力。第三个方面，潜在增速下行时，价格对需求刺激的弹性增加。为何这样？因为金融周期导致我们潜在增速的下滑压力非常大，在这种情况下，与以前相比，看似同样的刺激力度下，它就更难以去形成新的价值，而是去推升存量东西的价格，比如推升资产价格、PPI或者CPI。
前面就是金融周期框架下，滞和胀的逻辑。事实上，类滞胀是金融周期接近拐点时的阶段性现象，美国在2007、08年金融周期拐点时也曾出现过类似的类滞胀问题，也即通胀还在往上走，但是增长已经下来了。
下面我简单说一下在这种类滞胀的大背景下，关于大类资产配置方面的一些思考。
第一个，汇市的变数在美国。我们在今年年初写了一篇报告，叫《广场协议离人民币有多远？》，在中美金融周期异步的大背景下，人民币相对于美元走弱仍然是个基本趋势，但是美国特朗普政府的政治诉求会客观上限制这个贬值程度。
第二个是，楼市的支撑看土地。我们目前的楼市调控措施主要在需求侧，但是房价究竟会如何走，还是要看土地供给。
第三个是，债市的机会看期限。今年的特点是类滞胀，但类滞胀是金融周期接近拐点的阶段性现象，因此今年债市做多的机会可能较少，但是如果投资期限较长，可以逢低布局金融周期下半场的调整机会。
第四个是，股市的机会看结构。今年是类滞胀，“滞”意味着企业盈利改善前景边际走弱，“胀”意味着资金面易紧难松，这会制约市场的趋势性上行，但发生股灾不符合稳中求进的监管意图，趋势性下跌也不利于加速新股上市，因此今年的市场机会更多的在于结构性，而非趋势性。从宏观的角度看，结构性的机会包括：龙头、白马、低估值的价值结构机会；环保、银行的行业结构机会；军工、国企改革、一带一路的主题结构机会等。
第五个是，黄金的机会看风险。当前，美国金融周期还在上行，美元维持强势是大概率事件，从趋势的角度看，不利于黄金。但是，特朗普的政策落地还有一定的不确定性，欧洲今年是超级选举年，这些都有可能在黄金的下行趋势上造成一些波澜。
第六个是，大宗的机会看中国。中国的产业结构是一个典型的实物消耗型结构，过去一年大宗的价格疯涨，和中国信贷加投资的传统模式“回归”分不开，和中国金融周期上半场的再次延续分不开，但是往前看，中国的金融周期似乎正在接近顶部，疯狂的大宗还能持续多久，还要看中国金融周期后续如何走。
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